证券靠什么赚钱-注册制下实现中国证券市场长期稳定健康发展的措施建议

中国证券市场自2021年初到2023年连续三年下跌，且2024年开年以来爆跌，沪深总市值由2021年底的96.52万亿元下跌至71.14万亿元，投资者损失惨重，国家财富和中产阶级资产大幅缩水，对拉动消费、创业创新投资是重大打击。

三年多的股市下跌固然有房地产暴雷、经济下滑、产业链脱钩与转移、美国等西方国家科技打压等因素，在外围市场股市如美国、日本、印度、台湾等纷纷上涨创新高的背景下，甚至跌幅好远远大于在战争中的俄罗斯（2021年初至今下跌-19.26%，A股上证指数下跌-17.48%,上证综指下跌-39%，创业板下跌-41.79%），如此下跌是不正常的。

个人认为造成股市目前现状的另外一个重要原因在于：全面注册制下的现制度的缺陷对做空套利有利，导致股指逐级下行，重大违法违规罚酒三杯导致了投资者的信心不足。三公原则与投资者权益保护是证券市场的基石，围绕者这两个核心，回归初心，重构和完善现注册制下的关键制度，自然会提升和提振投资者对中国股市的信心。否则，重大的制度缺陷存在，国家对股市的巨大的救市资金也会被漏掉。为此，提出以下改革建议：

一、目前实行的非公开发行制度严重侵害了普通股股东的合法权益，建议修改该制度，实现股权融资定价对二级市场投资者的公平公允

1.目前非公开发行制度对实际控制人是八折认购三年解禁，对机构是竞价认购半年解禁，对外资GDR是更优惠的四个月解禁（以市场观察来看机构竞价平均价格约为二十日交易均价的八五折）。此制度实施造成的后果是: 实际控制人和机构先卖出自己的股票，股票下跌，然后实际控制人独家包揽以八折、机构投资人平均八五折再认购回来。股价虽然下跌了但他们赚钱了，赚的是对散户的股票价格差价。甚至有的实际控制人在上市公司资金十分紧缺的情况下大比例分红，目的是筹集八折认购股票的资金（典型案例：龙蟒佰利），这一制度导致市场整体的股票价格重心逐级下移，套利者获利，而散户投资者亏损累累。散户投资者被剥夺了八折锁定三年或八五折锁定半年的合法权益。

2.非公开发行制度配合转融通制度，机构获得配售后，通过转融通先借相应数量的股票，先在二级市场抛售，半年后将解禁的股票归还，只要付出了半年的利息就可实现无风险的收益。非公开发行制度配合转融通制度，形成了完美的股价下行、做空套利的闭环！

掌握出借证券资源的人有巨大的灰色空间。

3.非公开发行制度实施近一年时间，有媒体专门统计了参与非公开发行机构的投资回报情况，年化平均回报为15%。很明显，这种回报不是因股价的上涨和机构的投资研究能力，而是靠不公允的低价配售，吃普通散户投资者差价获得的！仅仅这一制度设计就注定了散户投资者长期价值投资A股难以获利。

4.在目前的实施的非公开发行制度和转融通制度以前，上市公司控制人、机构投资者和散户利益是一致的，即只有股价上涨，三方才能共同获益。而目前非公开发行制度配合转融通制度设计，三方的利益产生了背离，即散户只有股价上涨才能获利，而实际控制人和机构可以通过股价往下炒而获利。

5.非公开发行八折制度个人猜测是学习了香港的经验。区别只是香港市场实行的是闪电配售，获配者（不公布获配者名单，猜测很多都是左手配售给右手的所谓战略投资者）可以第二天就可以卖出，将股价往下炒获利，港股投资者对此深恶痛绝，视之为玩财技、出老千，会将该类公司列入老千股的黑名单。我们通过配合转融通的制度设计达到了同样的效果，提供给了上市公司和机构合规的玩财技的工具。

6.建议修改现行的非公开发行制度，将定价机制调整为不低于二十个交易日均价的九折并有一年的锁定期，配之以禁止转融通，则消除了做空套利的手段。认购者虽有一定的折扣但承担一年期股价波动的风险，对普通投资者相对公允。

二、取消转融通制度

1.限售股转融通违反了《证券法》的相关规定。证券法第36条明确规定限售股在限制期内不得转让，若违反则没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。交易所规定限售股可融通，并且转融通到期无法归还后可彼此协商以现金结算，做空的没有被逼空的风险。虽然此后监管部门响应市场的关切对此多次打补丁，目前状态用词是限售股“暂停转融通”，但“暂停”两字还是给投资者与市场留下了巨大的不确定性的预期。

2.规定公募基金可以将所持股票不高于30%的部分可以转融通损害了基金持有人的利益。公募基金持有人购买基金是希望通过专业人士的投资理财，股价上涨而获得投资收益，而规定公募基金可以转融通股票，让别人可以砸/做空自己所投资基金持有的股票，对基金投资者的权益造成严重损害。

3.上市公司流通股转融通成了上市公司可流通股变相减持及通过这一工具进出自家上市公司获利的工具。持有上市公司可流通股5%以上股份的减持的，现规定是必须提前公告减持数量和减持时间范围，但大股东可以通过转融通制度的安排可以在市场不知晓的情况下，在高位提前减持，在股价大幅度下跌后再购回归还转融通的股票。事实上形成了在信息披露上对公众投资者的不公平。

大股东可以在股票高位时将股票全部转融通出去卖票，但它还是大股东！对于大股东转融通以往没有强制性信息披露的要求，去年底前才打补丁要求在定期报告中披露转融通的余额，但关键信息的发生额未要求披露，大股东足以利用定期报告披露的时间间隔，利用转融通工具操纵股价、玩财技。

大股东转融通给无关联方去砸自家股票的市值不合乎其自身利益，其可以通过“定向”转融通的对象自然就不言而明了。

4.有些上市公司涉嫌通过“小作文”大幅拉升股价，然后通过转融通出售股票，股价大跌后再购买归还，可流通股转融通成为大股东操纵上市公司股价谋利的工具。

已撤出中国股市、全球最大的基金管理公司贝莱德郁闷呐喊“买不完、买不完、根本买不完”的根源就在于转融通制度。在目前市场尚未企稳的情况下，明确停止可流通股和限售股转融通，可以减少市场做空的力量，也防范了大股东利用这一工具做空套利和“合规”操纵股价获利。

三、禁止或限制量化交易

1.量化交易短短的三年的时间，其规模从2000多亿元发展到截止2023年Q2末的1.84万亿元（数据来自于中信证券的研究，其中公募基金2732亿元，私募1.57万亿元）。按照量化基金规模七天换手率计算，则日交易规模3000亿元左右，约占市场成交的1/3，成为影响证券市场走势的重要力量。

去年九月份监管部门基于市场对量化基金不公平交易热议的回应，调整了对量化基金的交易限制，规定每秒交易300笔以下及日交易不超过两万笔为合规。而在2015年股灾时，公安部查处了伊世顿公司操纵期货市场罪，对伊世顿公司以操纵期货市场罪判处罚金人民币3亿元，没收违法所得人民币3.893亿元。该公司量化交易平均每秒为20笔，最高为每秒31笔,股民对调整后的政策是十分郁闷的！

2.量化交易对散户投资者不公平，抢买抢卖比不过量化。其单笔下单金额一般每单不超过1万元，散户投资者购买股票承担着较大的摩擦成本，这些摩擦成本就成了量化基金每天吃差价的基本利润。

3.量化基金可以快速、集中、高频撤单买单，影响股价的瞬时走势，如果是人工操作这么做肯定构成了操纵市场罪，市场质疑量化基金程序化设计的这么做就是合法的？目前市场上很多股票走势像神经病，今天高走十多个点，明天开盘直接低开几个点。除了市场中的庄股和游资之外，个人认为有量化基金的功劳。

4.有观点认为量化基金发挥了为市场提供流动性的重要作用，但个人认为量化基金恰恰通过制造波动性和利用A股市场良好的流动性来收割散户。港股市场和新三板市场太缺乏流动性了，量化基金怎么不去港股市场和新三板呢？

5.量化基金的存在不利于价值投资。对量化基金而言，股票仅仅就是一个符号，没有其他的任何意义。

6.若是限制量化交易，则要明确何种行为（程序化交易的设计）构成操纵市场罪。同时针对量化交易高速高频的特点征收较高的印花税或手续费以平衡普通投资者在交易手段上的不公平。

四、目前阶段须限制衍生金融产品的创新速度与规模

1.在注册制全面实施系统性的制度尚有不少漏洞的情况下，目前券商对金融衍生产品创新过度，有必要予以限制。如果金融衍生产品创新速度和规模失控易导致极大的金融风险。2008年美国的次贷危机、2015年的失控的杠杆牛造成的股灾就是历史的教训。

2.券商应回归资本中介服务的主业。作为一个相对专业的证券市场投资的参与者，要不是本次股灾，尚还不知道什么雪球产品、量化DMA和场外期权。雪球产品实质上是券商与客户对股价指数的对赌合约，被包装成固定收益产品在市场上兜售，客户收益有限而风险无限，以券商的专业性，普通的投资者哪里能赌过券商？量化DMA是私募量化基金通过券商加上一般四倍的杠杆，通过券商的自营席位来进行交易，其发展速度很快但规模尚不清楚。市场对目前的这些金融衍生产品监管部门是否有监管、能够监管覆盖是有疑问的，此外这些金融衍生产品的种类、规模也未见到官方的定期披露，对参与证券市场的普通投资者来说这些信息都不知晓，也是不公平的。

五、平衡上市公司融资与财富管理功能，有必要对上市公司实际控制人解禁政策进行调整和完善

1.国家和投资者都希望IPO公司上市后获得了更大的舞台，能够作为二次创业的开始，为中国经济发展、科技创新与进步做出贡献，投资者也能获得相应的投资收益。但很多公司上市的目的就是为了三年解禁后套现卖公司。根据媒体统计，2018年至2023年上半年，上市公司大股东减持套现金额分分别为2345亿元、5017亿元、8513亿元、7140亿元和2100亿元。

2.资本市场的资金是很宝贵的资金，但在国内A股市场热于炒新的环境下，这几年IPO企业定价十分昂贵，上市公司获得的资金成本十分低廉，而上市挂牌后股价表现基本上是一路下行。我们的新股发行是面向专业机构投资者市场化询价的，为什么会出现这种不尽人意的情况？个人认为与目前实施的新股发行定价机制、向战略投资者配售并实施转融通政策有关（新股上市，市场炒高，战略配售者通过转融通提前卖出，锁定收益）。

3.美股的走牛与美股市场的上市公司巨额回购，为证券市场提供增量资金有关，甚至有不少知名的大公司净资产出现不可思议的负数，此现象与借款用于回购股票、股东对市值目标考核因素有关。2023年，标普500指数的股息和回购总额为1.367万亿美元，大行预测(高盛、德意志银行)2024年美股市场回购会达到1万亿美元，相当于目前美股市值约50万亿美元的2%。目前沪深总市值71万亿，如能达到美股市场每年2%比例的回购资金，则可为市场每年提供1.4万亿的增量资金。

4.2023年8月份，中国证监会出台了减持新规，对上市公司出现的三类情况（存在破发、破净情形；最近三年未进行现金分红；累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的）控股股东及实际控制人大股东不得减持股份。个人建议对此规定进一步完善和明晰，同时建议在符合减持条件下，限制每年的减持比例、拉长减持的年限。减持比例将其分红、回购额与融资总额的比例挂钩，则控股股东从其自身可减持利益出发，有利于通过回购增加证券市场的资金流入，同时也回报了公众股东，也有利于其闲置资金流出提高整体的社会资金使用价值。

六、试点T+0交易

1.世界上主要国家的证券市场基本上都是实行T+0制度，中国证监会从保护散户投资者利益的角度出发规定实行T+1制度，出发点是善意的，但机构和量化基金可以通过转融通、股指期货进行风险对冲，可以实现变相的T+0，而对普通投资者实行T+1客观上造成了对普通投资者不公平的结果。

2.建议在目前流动性相对较差的北京证券交易所或科创板试点T+0制度，与国际市场接轨，同时，实行T+0也符合去年七月份中央政治局提出的活跃证券市场的精神。

七、废除上市公司限制性股票激励计划代之以期权激励制度

目前上市公司普遍实行限制性股票激励计划，上市公司用公众公司的资金回购股份，以免费或现价半价的作价给高管和骨干，即使股价下跌了市值减少了（即没有创造价值），但只要股价高于限制性激励计划股票的定价，高管和核心骨干都可以获得巨大的利益。这种激励计划违背了激励的出发点、原理和初衷，变成了用公众资金给高管和核心骨干的巨额福利，投资者普遍认为是这种做法是吃相难看。建议废除限制性股票激励计划，用股份期权计划替代之。股份期权计划具有公平性，市值不增加，期权就是一张废纸。

八、禁止分拆上市，允许分立上市

1．中国证监会对上市公司分拆有具体的相关规定，目前存在的主要问题是：拟分拆上市公司在申报材料前，大股东和高管大比例低价入股（上市公司是相对第一大股东），当然形式上会有个评估报告。这种行为无异于是对公众股东利益的“盗窃”。对于拟分拆上市的公司，拟上市主体的高管给与适当的股权激励，公众尚还可以接受，但有的上市公司高管吃相特别难看，对于培育拟分拆上市的每个公司，上市公司高管层都是大比例低价入股（例如:泰和新材）。

2．市场普遍对上市公司分拆上市行为十分反感，用脚投票，原因是本属于上市公司的核心利润被稀释拿走上市了，被大股东和高管低价入股了。

3．建议禁止分拆上市，允许分立上市。分立上市投资者的合法权益不会被稀释或“盗窃”。

九、扩大内幕信息界定的范围，试点上市公司月度简要信息披露制度

1.美国证券市场对内幕信息打击十分严厉，上市公司在定期报告公布后往往大幅波动，反观我们的A股市场，股票莫名持续大涨或大跌，然后上市公司的利好及利空公告方姗姗来迟，A股内幕信息和内幕交易还是比较多的。

2.沪深交易所均开通了上市公司与股民沟通的平台“互动易”，该类信息因不属于上市公司向公众及时披露的公告，对投资者获得信息的及时性不公平。且“互动易”平台也成了一些上市公司安排了自家人引导式提问，借此影响或操纵股价的工具。

3.建议关闭沪深交易所的“互动易”平台，参照成熟的美股市场的经验，禁止任何机构或个人私下调研公司，明确该等调研均属于内幕信息。上市公司唯一的信息沟通方式为定期报告公布后公开的投资者沟通会、上市公司主动安排的投资者宣讲会（投资者登记后都可以通过网络参加）。

4.台湾证券交易所和柜台买卖中心（功能类似于国内的北京证券交易所和新三板市场）一直实行月度业务信息简要披露制度。建议在科创板或北京证券交易所试点上市公司月度简要信息披露制度，月度简要信息披露制度符合了投资者获得信息及时性的需求，也是在制度安排上尽可能减少内幕信息的泄露。

十、上市公司及实际控制人的回购及增持承诺要明确具体，并配之于经济处罚措施，以树立其对资本市场的诚信意识并明晰其应承担的后果

1.目前对上市公司忽悠式回购及增持的监管处罚上，往往是给予警告或列入诚信名单，处罚不痛不痒。但这些忽悠式的承诺就是对投资者的公开欺骗，给投资者造成了实实在在的损失。

2.建议规定上市公司的回购及增持的承诺具体金额要明确，承诺到期日执行情况与经济处罚挂钩，增强其对资本市场的诚信意识，敬畏资本市场的游戏规则，防范忽悠式回购与增持欺骗和伤害投资者。建议的方式：到承诺的回购、增持截止日，无论何种原因，对于回购和增持金额不足的，不足的金额部分按照截止日之前二十个交易日该股票加权平均价格计算股数，从实际控制人所拥有的股份中扣除，补偿给在该截止日登记在册的上市公司的其他股东。

十一、对证券市场重大违法行为要严刑峻法，管理方式上从被动防控转变为法律制度建设与完善的主动出击

1.对于上市公司给投资者利益造成严重损失的违法行为，虽然这么些年以来，官方宣传的是监管“长牙带刺”（比如挪用资金罪在刑法中有明确的法律规定，情节严重的七年以上有期徒刑，但我们可能因担心保就业而对上市公司的老板过度保护了，措辞淡化为资金占用），但投资者的实际感受是鞭子搞搞举起，轻轻拍下。市场非常赞赏和认可王建军副主席主张和倡导的重点打首恶、让其牢底坐穿的观点。

2.目前防止上市公司造假的手段主要是靠压实中介机构的责任，以及监管部门的立案调查，属于被动式的防范。随着上市公司的数量越来越多，目前的这种防范方式会耗费大量的社会成本，相关各方也会忙不过来。台湾柜台买卖中心审核部门对国内投行一个IPO项目工作底稿超过上百本感到十分惊讶和不解。

3.在主动出击的法律法规制度方面，主要的建议是：

（1）修订刑法，加大并明确造假者及配合造假者都要承担刑事与民事的赔偿责任，突出打首恶（决策者的实际控制人），打击造假的流程链。

目前高明的造假手段是全流程造假，资金流、生产记录、合同、发货都是真的，但“客户”购买的东西就放在仓库里或者是“客户”代管这些存货，仅仅靠中介机构的核查难以发现。但造假一个人是做不了的，需要内外相关各方的配合，在外部甚至还出现时常出现银行、国有企事业单位、上市公司对造假的配合。故对配合造假者明确其刑事及民事责任会切断造假者外部的合作力量（目前对外部配合造假者没有任何处罚）。

（2）建立资本市场吹哨人制度

上市公司的造假是靠高管来配合实施的，在外部也会具体落实到员工来实施。建立资本市场吹哨人制度，明确对举报人给予按照查实处罚的金额一定比例奖励的奖励，让造假者及配合造假者知风险而退。

（3）培育资本市场的猎鹰

建议鼓励和培育资本市场的猎鹰即律师，不设置打官司的前置条件、实行集体诉讼、风险诉讼。市场的猎鹰是靠盯着上市公司重大违法违规吃饭的，这样就有了积极性很高的外部监督力量，也保护了弱势股民的合法权益。

集体诉讼制度会对国有及国有控股上市公司的合规工作构成重大挑战。

十二、上市公司退市不能简单地一退了之

1.上市公司在市场竞争中经营不善，失去了持续经营能力，按照规则退市市场无可争议，但在目前已经退市的公司中存在着某些涉嫌持续造假的情况，捂不住盖子、实在玩不下去了，在年报时彻底大洗澡各种计提，出现净资产为负数而符合目前的退市规则，上市公司老板高高兴兴地退市。而投资者在该公司披露年度报告后，股价连续跌停乃至退市，承受了严重的损失。

2.这类大洗澡退市的公司财务上往往有以下共性特点：各种应收款金额长期巨大但回收情况很差、大股东及关联方挪用上市公司资金、在建工程金额巨大且长期不转固、存货金额持续巨大但转化为营收情况不佳。这些特征均指向了上市公司可能存在着长期的财务造假和掏空上市公司的行为。

3.建议中国证监会对财务大洗澡符合退市条件的上市公司，甄别实际情况，对存在长期造假和实际掏空上市公司的行为进行严厉查处，震慑严重的违法行为，不能让造假和掏空上市公司获利者轻松愉快地退市，以安抚投资者受伤的心，尽可能弥补投资者受到的损失。

十三、打击基金高位接盘的利益输送

1.二十多年前，《财经》杂志发表了《基金黑幕—关于基金行为的研究报告解析》的文章，揭露了基金五大“黑幕”，中国证监会掀起了一场打击基金输送利益的风暴，引发了社会的强烈反响和支持，并陆续出台了一系列的规定加强对基金的监管。但近二十年来，很少见到对公募基金此类行为的处罚披露，是这样的行为消失了么？朋友圈接触到的信息是这样的：某些私募基金/坐庄者的盈利模式是建好仓位后，与公募基金经理洽谈合作；资深已退役的某知名公募基金经理原高管感慨现在年轻的基金经理缺乏对资本市场的敬畏之心，大多是“海龟”，接盘几个票财富自由就“润”跑路了。

2.建议中国证监会开发大数据检测与分析系统，对基金高位不合理的接盘行为、股票大幅上涨后的私募/个人庄股转换为基金的持股仓位进行检测，打击基金高位接盘、严重损害基金投资者利益的行为。

十四、对限售股票进行技术锁定

目前市场中出现了禁售股被不知不觉出售、已解禁可流通股票超卖的情况，虽然中国证监会对此类行为进行了处罚，但毕竟处于监管上的被动。市场的疑问和不理解的是：在当下技术发展飞跃的时代，为何不开发技术系统以避免出现这样的情况？是不具备技术条件还是什么其他原因？

十五、建议在北京证券交易所和新三板实行股权融资报审和现场审核相结合的制度

1.台湾柜台买卖中心的创办十分成功，其对上柜企业实行报审和现场审核相结合的模式，现场审核一般是带着问题现场工作三天至一周左右，审核效果还是十分不错的。据了解，截止2009年已上柜的600多家上柜公司只有一家出现问题，原因是因大股东出现问题而被波及。

2.现场审核可以直观地感受到企业的精气神、观察到发货物流、生产是否正常，对审核甄别企业有利。建议在北京证券交易所和新三板市场试点报审与现场审核相结合的方式。当然这种方式监管部门可能会担心若出现造假问题未发现会面临着公众的压力，以及担心审核人员可能的腐败问题。

经过近三年的股市持续下跌、2024年开年的暴跌，当下最关键的是尽快采取有效措施（重点是非公开发行政策、转融通、量化交易），消除市场中做空套利的制度设计的机制与力量。当市场博弈中只有做多才能赚钱，自然就稳定住了市场。落实好三公原则、在保护投资者合法权益方面重拳出击，投资者的信心自然而来！

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